"Анализ эффективности инвестиционных проектов" презентация, доклад

Анализ эффективности инвестиционных проектов

Модуль 3.1.

Требования к показателям эффективности

Охватить весь период проекта, т.е. сразу несколько лет Учесть тот факт, что используемые деньги имеют стоимость, т.к. существуют альтернативные варианты их инвестирования Учесть неопределенность и риски проекта Для этих целей используются дисконтированные денежные потоки и соответствующие показатели

Что нам требуется уметь?

Как правильно выделить из кэш-фло строку «чистый денежный поток»? Как выбрать ставку дисконтирования? Как рассчитать показатели эффективности? Как интерпретировать значения этих показателей?

Чистый денежный поток (NCF)

Задача: перейти от таблицы кэш-фло к строке чистого денежного потока (Net Cash Flow, NCF) Общая идея анализа эффективности: выделить денежные потоки, не связанные с финансированием, чтобы выявить потребность в финансировании; оценить доход, приносимый этими потоками (сколько зарабатывает этот проект по отношению к его потребности в финансировании NCF = Доходы – Затраты – Инвестиции – Оплата капитала, предоставленного другими участниками

Отличия NCF и финансовых потоков

Важно различать: деньги предоставленные инвестором и потраченные в проекте деньги инвестора деньги изъятые из проекта инвестором и деньги, доступные для инвестора Мы анализируем вторую часть из этого списка

От кэш-фло к NCF

… то же самое с точки зрения акционера

… и с точки зрения банка

Графики NCF – для полных затрат

Графики NCF – для собственного капитала

Графики NCF – для кредитов

Попробуем на практике

На следующем кадре представлен денежный поток инвестиционного проекта. Составьте чистый денежный поток проекта Обратите внимание на отличия в суммах инвестиций в чистом денежном потоке и в финансовых потоках отчета о движении денежных средств.

NCF

Сложности NCF

Для того, чтобы выделить часть затрат, финансируемых за счет исследуемого источника капитала, остальные источники считаются доходом. На примерах можно убедиться, что это не всегда удобно.

«Нормальный» и «не нормальный» NCF

Характеристики «нормального» NCF: значительные инвестиции в начале проекта (график уходит вниз) стабильно положительные доходы в последующем (NCF меняет знак с минуса на плюс только один раз) Если NCF проекта «не нормальный», то многие показатели эффективности (в частности, IRR) рассчитать будет невозможно или их значения нельзя будет использовать в анализе! Примеры проектов с «не нормальным» NCF: создание консалтинговой компании; жилищное строительство.

Ставка дисконтирования

В основе расчета большинства показателей лежит использование ставки дисконтирования. Это не уровень инфляции! Это не доходность по депозитам! Ставка дисконтирования – это стоимость привлеченного капитала, т.е. ставка ожидаемого дохода, при котором владелец капитала согласен инвестировать.

Выбор ставки дисконтирования

Для банка: ставка процента по кредиту Для собственника: среднерыночная доходность для аналогичных проектов (это основной вариант) доходность альтернативных вложений доходность финансовых вложений с поправкой на риск (редко применяется из-за сложности выбора типа финансовых вложений и определения поправок) Для менеджмента: средневзвешенная стоимости капитала компании (WACC)

Средневзвешенная стоимость капитала

Для регулярной инвестиционной деятельности корпорации ставка сравнения определяется на основе средневзвешенной стоимости капитала: D = WACC = wкр*kкр*(1-t) + wск*ROE wкр – доля заемного капитала kкр – проценты по заемному капиталу wск – доля собственного капитала t – предельная эффективная ставка налога на прибыль (избегать двойного счета в моделях!)

Учет особенностей риска проекта

Использование WACC предполагает, что новый проект является элементом обычной деятельности компании Проекты с риском выше обычного (т.е. выше того риска, для которого рассчитан WACC) должны включать премию за риск. Математический расчет риска инвестиционного проекта невозможен. За теоретическую основу удобно взять модель CAPM

Модель CAPM

CAPM (Capital Assets Pricing Model) – модель оценки капитальных активов Kтреб = Кбр + (Крын.-Кбр)*β ↓ Чем выше рискованность (неопределенность, нестабильность) проекта по отношению к среднерыночной (или среднекорпоративной), тем выше требуемая ставка сравнения Риск = средняя наблюдаемая неопределенность дохода

Модель CAPM и инвестиционный проект

Kтреб = Кбр + (Крын.-Кбр) * β

Доход по надежным вложениям

WACC компании

Коэффициент, учитывающий категорию проекта

Все компоненты CAPM имеют аналоги в инвестиционных проектах. Но если на фондовом рынке β может быть измерена, то в проектах необходимо использовать экспертные оценки

Пример шкалы ставок

WACC = 18%

Шкала ставок. Вариант постановления №1470

WACC = ставка ЦБ РФ

Расчет в постоянных ценах

Если расчет проекта ведется с учетом инфляции, то в ставке дисконтирования используется номинальная стоимость капитала, без поправок Если проект рассчитывается в постоянных ценах, то из ставки дисконтирования надо вычесть инфляцию В идеальном случае, мы должны получить абсолютно одинаковый график окупаемости при расчете в переменных и в постоянных ценах

i d

Реальная ставка дисконтирования

Простой способ: Реальная ставка = Номинальная ставка – Инфляция Точный расчет: Реальная ставка = ((1 + Номинальная ставка) / (1 + Инфляция) ) - 1

Погрешности расчета в постоянных ценах

Постоянные цены вносят искажения в учет кредитов и некоторые другие компоненты проекта

Здесь видно, что расчет в постоянных ценах искажал оценку наших возможностей по возврату кредита

Задачка 1. Выбор ставки дисконтирования

Промышленное предприятие намерено построить складской комплекс (не для своих нужд, а с целью диверсификации бизнеса). Для строительства комплекса необходимо потратить 75 млн. руб. Ожидаемый срок использования – 20 лет. Ежегодный доход от проекта составит 20 млн. руб., суммарные затраты на обслуживание – 2 млн. руб. Данные о предприятии: Оборот: 3000 млн. руб. Прибыль: 50 млн. руб. Собственный капитал: 250 млн. руб. Заемный капитал: 250 млн. руб. (средняя ставка: 15%)

Решение:

Стоимость капитала компании: WACC = 0,5 * 15% (1 – 0,2) + 0,5 * 50 / 250 = 16% Премия за риск: 8-10%. Возьмем 10% Ожидаемая инфляция: 13% Итого: 16% + 10% - 13% = 13%

Задачка 2. Выбор ставки дисконтирования

Ситуация из предыдущей задачки, но теперь мы создаем новую компанию для реализации этого проекта и привлекаем в проект 50% финансирования из собственных денег, а на 50% берем кредит по ставке 16%. Чему будет теперь равна ставка дисконтирования?

Решение

Стоимость денег, предоставленных нами: WACC + Премия за риск = 16% + 10% = 26% WACCпроекта = 0,5 * 16% + 0,5 * 26% = 21% Ожидаемая инфляция: 13% Итого: 21% - 13% = 8%

Задачка 3. Выбор ставки дисконтирования

Полностью аналогичная ситуация, но мы не создаем новой компании, а привлекаем в нашу компанию кредит для финансирования нового проекта Чему будет теперь равна ставка дисконтирования?

Поскольку финансирование вливается в общий баланс компании, расчет должен вестись по ставке WACC! Следовательно, Dреальная = 13%

Показатели эффективности инвестиций

Сроки Общий эффект Рентабельность

Характеристики инвестиций

Срок окупаемости (PBP)

Чистая приведенная стоимость (NPV)

Внутренняя норма рентабельности (IRR)

Используемые показатели

Дискретный срок окупаемости

Оценка бизнеса

Модифицированная IRR

Рентабельность инвестиций (ROIC, ROE)

Индекс прибыльности

Срок окупаемости

Период времени, в течение которого окупаются инвестиционные затраты; период времени, в течение которого «проект работает на себя» (покрывая, в том числе, и стоимость капитала) Мы будем применять два варианта расчета срока окупаемости: дисконтированный срок окупаемости (PBP, DPBP) дискретный срок окупаемости

Срок окупаемости на графике

Срок окупаемости по денежным потокам – с начала проекта

Дискретный срок окупаемости – с начала производства

Инвестиционные затраты / (Чистая прибыль + Амортизация) Работает только с момента начала операций (надо прибавить инвестиционный период) Построили кирпичный завод за $10 млн. Амортизация 10 лет. Строим 1 год. Ожидаемая годовая прибыль – $2 млн. Примерный срок окупаемости = 10 / (2 + 1) = 3,3. Плюс период строительства. Итого: 3,3 + 1 ≈ 4,5 года

Проблема нескольких точек окупаемости

Сроков окупаемости у проекта может быть несколько (Альт-Инвест покажет только один). Что делать?

Использование срока окупаемости

Для менеджмента и собственников – мера ликвидности и риска вложений Для банка – минимальный срок кредитования (реальный срок, как правило, будет больше)

Чистая приведенная стоимость

NPV дает оценку суммарного дохода проекта с учетом стоимости капитала. Это экономическая прибыль от инвестиций.

NPV

NPV – формула расчета

Рассчитывается как сумма дисконтированного чистого денежного потока (иногда начальные инвестиции выделяются из него в отдельную сумму, общего подхода это не меняет)

Где: n – число интервалов планирования проекта; NCFt – чистый денежный поток за интервал t ; i – ставка дисконтирования.

NPV – принятие решения

Задачка. Проект обладает следующими характеристиками: начальные инвестиции: 100 млн. руб. срок проекта: 5 лет NPV = 10 млн. руб. остальные характеристики – среднерыночные Привлекателен ли такой проект для инвестирования?

Задачка. Проект обладает следующими характеристиками: начальные инвестиции: 100 млн. руб. срок проекта: 5 лет NPV = 10 млн. руб. остальные характеристики – среднерыночные Привлекателен ли такой проект для инвестирования? Проект привлекателен, т.к. NPV > 0 Требования инвестора к доходности и покрытию рисков были заложены в ставке дисконтирования

Задачка. Использование NPV

Прогноз денежных потоков, млн. руб.

Срок службы оборудования – 8 лет Проект реализуется под запросы нового клиента и прогноз сделан на тот объем заказов, под который закупается оборудование. Наша ставка дисконтирования – 20%

Следует ли нам принять данный проект?

NPV = - 100 + 20 / 1,2 + 40 / 1,44 + 60 / 1,73 + 30 / 2,07 = = - 6 Отрицательное значение. Это плохо. Но: Остаточная стоимость оборудования равна 50 млн. Если у нас есть основания утверждать, что его можно продать, то проект становится привлекательным

NPV < 0

Убытки (анализ Отчета о прибыли)

Отказ от проекта по причине его убыточности

В качестве ставки сравнения выбрана доходность, достижимая (возможная, существующая) на данном предприятии, в данной отрасли, в проектах данной направленности

Да

Завышенные ориентиры по доходности (анализ Ставки сравнения)

Пересмотр ставки сравнения в сторону более адекватной (достижимой)

Есть прибыль

Отказ от проекта по причине его низкой доходности

Нет

Эффективность при NPV < 0

Можно ли изменить структуру капитала так, чтобы снизить его стоимость и ставку дисконтирования? Можно ли увеличить горизонт прогнозирования? Учтена ли стоимость активов на конец проекта?

NPV зависит от параметров

Срок рассмотрения проекта Ставка дисконтирования Масштаб инвестиций (через остаточную стоимость)

Эти параметры могут меняться для одного и того же проекта

NPV =

Сумма дисконтированных ЧПДС за весь срок рассмотрения проекта

Дисконтированная остаточная стоимость проекта

+

NPV и остаточная стоимость

NPV = - 494 + 598 = 104 > 0 → проект может быть эффективным

Остаточная стоимость = ЧА – денежные средства

104

Обратить внимание: Ликвидность активов может повлиять на реальную возможность получения дохода от их продажи – балансовая стоимость не всегда является адекватной оценкой. NPV, рассчитанный с учетом остаточной стоимости не отражает платежеспособности проекта (при расчетах для банка следует игнорировать остаточную стоимость, т.к. банк интересуют только деньги).

Рассчитывается как ставка дисконтирования, при которой NPV=0

IRR зависит от параметров

Горизонт планирования (срок рассмотрения проекта)

Масштаб инвестиций (при учете остаточной стоимости проекта)

IRR разных участников

IRR для собственного капитала = ожидаемый доход на вложенные средства IRR для банка = максимальная ставка кредитования горизонт прогноза равен сроку кредита расчет соответствует «идеальному» графику погашения кредита

Проблемы расчета IRR

Если IRR существенно отличается от ставки дисконтирования, то его значение может быть искаженным, т.к. при этом считается, что полученные доходы реинвестируются со ставкой IRR, а не WACC IRR не всегда имеет смысл!

Альтернативы IRR: Модифицированная внутренняя норма доходности

MIRR

Формула, на основе которой считается MIRR:

MIRR – такая ставка дохода, при которой будущие поступления (NCF), приведенные к концу проекта, компенсируют все инвестиции, приведенные к началу проекта.

Главный недостаток MIRR – этот показатель не так широко распространен, как IRR, поэтому при его использовании возникают сложности с интерпретацией и объяснением полученных значений.

Альтернативы NPV и IRR

Пара PBP / ROE в малом бизнесе и в некоторых других областях оценку целесообразнее проводить на основе недисконтированных критериев. Оценка стоимости бизнеса для оценки проекта с позиции собственника может быть удобнее воспользоваться методами оценки бизнеса.